Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
1.1.1.2. Phát hành cổ phiếu
Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán có thể chuyển nhượng
được thông qua tổ chức trung gian cho một số lượng lớn các nhà đầu tư. Việc
phát hành chứng khoán ra công chúng phải được cơ quan quản lý nhà nước về
chứng khoán cấp phép hoặc chấp thuận. Sau khi phát hành trên thị trường,
chứng khoán sẽ được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) và
đáp ứng được các quy định về niêm yết chứng khoán của SGDCK.
Có hai phương thức phát hành chứng khoán là:
- Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO): Là hình thức phát hành lần đầu cổ
phiếu của công ty ra công chúng đầu tư. Nếu cổ phần bán lần đầu nhằm mục
đích tăng vốn thì đó là IPO sơ cấp, còn cổ phần được bán lần đầu từ số cổ
phiếu hiện hữu là IPO thứ cấp.
- Chào bán sơ cấp: Là đợt phát hành tiếp theo nhằm bổ sung vốn cho công ty.
1.1.1.3. Lưu hành cổ phiếu
Cổ phiếu sau khi được chào bán có thể được niêm yết trên thị trường
chứng khoán. Việc thực hiện mua bán, giao dịch sẽ theo quy định của thị
trường hoặc thoả thuận giữa các nhà đầu tư. Quá trình lưu thông này đã xuất
hiện khái niệm mới là giá của cổ phiếu - một biểu hiện của giá trị cổ phiếu.
1.1.2 Định giá cổ phiếu
1.1.2.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu
Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vật
trao đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự.
Thị giá của cổ phiếu trên thị trường biến động hàng ngày. Có những
loại cổ phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng có
những cổ phiếu liên tục giảm giá. Sự biến động về giá cổ phiếu tạo ra các cơ
5
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
hội tìm kiếm lợi nhuận thông qua các hoạt động đầu tư. Chính vì vậy, các nhà
đầu tư, các tổ chức kinh doanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mong
muốn tìm một giá trị thực của cổ phiếu, mà giá trị đó họ cho là có cơ sở và
phù hợp để giải thích sự biến động của cổ phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm được
lợi nhuận.
Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể là
giá trị sổ sách của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị
trường của cổ phiếu.
- Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu ,thường
được quy định trong điều lệ của công ty cổ phần. Ở thị trường chứng khoán
Việt Nam, khi công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là
10.000 đ/CP.
- Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thường giá
trị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng
số cổ phiếu lưu hành.
- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổn các khoản thu
nhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai. Bao gồm cả khoản thu nhập đem
đến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý. Khi
tính toán giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sát nhập,
người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó. Khi đó một yếu tố phải cân
nhắc là cổ phiếu được mua lại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào.
- Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu
trên thi trường,là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán. Giá thị
trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng
6
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
khoán chính thức, thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch
thực ở thị trường không chính thức.
Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao
hơn giá trị sổ sách của nó. Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trong
tương lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với
các nhà đầu tư và các nhà phân tích. Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giá
trị có căn cứ hơn để đưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cổ
phiếu.
Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính
là đối tượng của các phương pháp định giá. Nói cách khác, mục tiêu của tất cả
các phương pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó. Khi cổ phiếu
bắt đầu được phát hành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giá
mua ( bán) là hết sức quan trọng. Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá
mà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tương lai, người bán cũng phải có căn
cứ để đi đến quyết định bán cổ phiếu. Chính vì vậy nhu cầu định giá cổ phiếu
trở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng.
1.1.2.2 Vai trò của việc định giá cổ phiếu
* Đối với bản thân doanh nghiệp định giá
Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống như
việc định giá các tài sản khác. Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàng
nhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Vì vậy mức giá mà
doanh nghiệp đưa ra phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và
bán. Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công cho
việc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo cho giao dịch chứng khoán sau này.
Mặt khác, thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về
tình hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động
7
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
quản lý cũng như kinh doanh. Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể
bán được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu
lại doanh nghiệp, từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới.
* Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán
Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:
Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng và
các tổ chức tài chính khác. Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán là
một hoạt động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, đội
ngũ nhân viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú. Do có
nhiều lợi thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mục
đích như: hoạt động tư vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hành
chứng khoán, quản lý danh mục đầu tư. Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín
của các tổ chức kinh doanh chứng khoán.
* Đối với các nhà đầu tư
Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường. Đối với
họ, đầu tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro. Rủi ro càng
cao thì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi
ro thì giá cổ phiếu phải chính xác. Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với các
nhà đầu tư càng trở lên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán
cổ phiếu, từ đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi.
Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá
nhân. Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm. Trong
việc định giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là
phép cộng giản đơn của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởi
hiệu ứng tác động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh
tranh, thương hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu. Các
8
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị, đặc biệt khi
vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giá
chào mua là quá thấp. Tương tự nhu vậy các công ty thực hiện thâu tóm có
thể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích để bảo vệ việc
xác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm.
* Đối với cơ quan quản lý
Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp
trong đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều
chỉnh và hoạt động tốt hơn. Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến động
có tác dụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng.
Việc cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi
phải định giá doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan
dễ dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu.
Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có
liên quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu. Giá trị của doanh nghiệp
có thể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án
mà nó thực hiện. Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào
cũng dễ dàng và chính xác tuyệt đối. Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo
và thông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là
chính xác. Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng về
phương pháp kế toán và khả năng dự doán của các nhà đầu tư.
1.1.2.3 Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu
* Khả năng sinh lời của cổ phiếu
Với bất kỳ một loại cổ phiếu nào thì giá trị của nó đem lại chính là các
khoản lợi mà nó có trong từng thời kỳ khác nhau, tuy nhiên các nguồn lợi đó
không thể đánh đồng bằng cách cộng đơn giản, vì vậy luôn có sự quy đổi các
9
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
giá trị này về cùng một thời điểm định giá. Hai nguyên tắc kế toán cơ bản để
đo lường lợi nhuận và thu nhập của doanh nghiệp đó là nguyên tắc tích luỹ và
nguyên tắc phân chia chi phí thành chi phí hoạt động, chi phí tài chính và chi
tiêu vốn. Nhiều phân tích tài chính được xây dựng dựa trên thu nhập tương lai
của công ty, và nhiều dự đoán được đưa ra dựa trên thu nhập hiện tại. Dựa
vào các doanh thu ta có thể xác định được các chỉ tiêu tài chính cơ bản sau :
- Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROA):
ROA = EBIT( 1- t ) / Tổng tài sản
Trong đó : EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay
t : Tỉ lệ thuế.
- Tỉ lệ thu nhập trên vốn cổ phần (ROE): cho biết lợi nhuận thu được của
vốn cổ phần bằng cách chia lợi nhuận cho vốn cổ phần.
ROE = Thu nhập ròng / Vốn cổ phần phổ thông
* Vấn đề rủi ro
Khi tham gia vào hoạt động kinh doanh vấn đề chúng ta quan tâm là
lợi nhuận, nhưng đi kèm với lợi nhuận là rủi ro. Nhà đầu tư mua một tài sản
với hi vọng nó sẽ đem lại lợi nhuận trong suốt thời gian họ nắm giữ tài sản đó.
Thu nhập thực tế có thể khác biệt so với thu nhập mong đợi đó là nguồn gốc
của rủi ro. Vì vậy đa dạng hoá các hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi ro
luôn là mục tiêu của các nhà đầu tư. Nhưng rủi ro không chỉ mang ý nghĩa
xấu mà còn mnag cả ý nghĩa tốt khi mà thu nhập nhận được lớn hơn thu nhập
mong đợi. Chính vì vậy rủi ro chứa đựng cả sự nguy hiểm và những cơ hội.
Thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tế
được tính toán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập tương lai. Có thể
chia nguyên nhân dẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuất phát từ đặc điểm
10
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
của bản thân công ty và một loại từ toàn bộ thị trường. Trên thị trường, nhà
đầu tư phải đối phó với hai loại rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường.
Những rủi ro đặc thù tác động đến một hoặc một vài khoản mục đầu tư, trong
khi đó rủi ro thị trường tác động đến tất cả các khoản mục đầu tư. Khi mở
rộng danh mục đầu tư chúng ta có thể đa dạng hoá rủi ro theo quan điểm đầu
tư: “Tránh bỏ trứng vào cùng một giỏ” chúng ta có thể giảm rủi ro cá biệt.
Khi đa dạng hoá mỗi khoản mục đầu tư trong một danh mục cụ thể sẽ có tỉ
trọng nhỏ hơn so với khi chưa đa dạng hoá. Bất cứ hoạt động nào làm tăng
hay giảm giá trị của chỉ một khoản đầu tư sẽ có tác động nhỏ đến toàn bộ
danh mục, trong khi những người không đa dạng hoá rủi ro phải gánh chịu sự
thay đổi giá trị lớn trong danh mục của họ. Thêm nữa những tác động của
một công ty cụ thể trên giá của những tài sản nhất định trong danh mục có thể
là tích cực hoặc tiêu cực đối với mỗi tài sản trong từng giai đoạn.
Ngược lại, tác động của những thay đổi trên toàn bộ thị trường có thể
dẫn đến sự thay đổi theo cùng một chiều hướng đối với tất cả các tài sản. Đa
dạng hoá danh mục không làm giảm rủi ro này. Tác động của đa dạng hoá rủi
ro có thể được minh hoạ rõ ràng khi đánh giá tác động của việc gia tăng số
lượng tài sản trong danh mục và phương sai của danh mục. Phương sai của
danh mục được quyết định một phần bởi phương sai của mỗi tài sản trong
danh mục và một phần bởi việc chúng “phối hợp” với nhau thế nào, điều này
có thể được đo bằng hệ số tương quan hoặc hiệp phương sai của các khoản
đầu tư trong danh mục.
* Dòng tiền
Để tính toán dòng tiền phải bắt đầu bằng việc tính toán thu nhập. Dòng
tiền tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế. Còn dòng tiền tự
do đối với vốn cổ phần có thể tính toán từ thu nhập ròng.
11
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
* Tìm kiếm thông tin trong định giá
Khi định giá các nhà định giá dựa trên các thông tin chủ yếu nhất định.
Các nguồn thông tin này nói chung đều rất thông dụng đối với mọi cổ phiếu
và doanh nghiệp, tuy nhiên các thông tin thu được cần có sự kiểm tra kỹ
lưỡng. Các thông tin thu thập gồm: các báo cáo thường niên, báo cáo kiểm
toán, báo cáo tái chính, thông tin về doanh nghiệp hoặc đối thủ cạnh tranh.
1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay
Có nhiều phương pháp định giá cổ phiếu, mỗi phương pháp có những
ưu nhược điểm khác nhau. Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từng
phương pháp để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương pháp
thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
1.2.1.1 Nguyên lý cơ bản của phương pháp
Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đó
là giá trị của cổ phiếu được xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đó
thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu
chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh
nghiệp
Ta có công thức :
1
(1 )
n
i
o
n
i
i
CF
P
r
=
=
+
∑
Trong đó : CF : luồng thu nhập công ty trong tương lai
r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.
1.2.1.2 Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu.
* Dòng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu ( FCFE )
12
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
Các nhà đầu tư khi đóng góp vào cổ phần hoá một công ty sẽ nhận
được luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa
vụ tài chính và sau khi sử dụng cho nhu cầu tái đầu tư của công ty. Do vậy
luồng thu nhập tự do của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau khi
thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí vốn
cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính.
Dòng tiền đối với vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( chi tiêu vốn – khấu
hao ) – thay đổi trong vốn lưu thông không bằng tiền mặt + ( Nợ phát sinh
mới – Nợ đã trả ). Công thức tính toán này có thể được làm đơn giản hoá nếu
giả định rằng chi tiêu vốn ròng và sự thay đổi vốn lưu động được tài trợ bởi
một nguồn hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần. Với
δ
là tỉ lệ giữa chi tiêu vốn
ròng và sự thay đổi của vốn lưu động được huy động từ nguồn nợ nó tác động
đến dòng tiền như sau :
Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn
= - ( Chi tiêu vốn – Khấu hao ) ( 1 -
δ
)
Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu vốn lưu động
= - ( Thay đổi vốn lưu động ) ( 1-
δ
)
Như vậy ta có:
Dòng tiền vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( Chi tiêu vốn – Khấu hao )* (1-
δ
)
- (thay đổi vốn lưu động )* (1 -
δ
)
* Xác định tỷ lệ chiết khấu của vốn chủ sở hữu
Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình
định giá tài sản CAPM và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM).
Hai mô hình này mặc dù có một số hạn chế nhưng về mặt lý thuyết chúng đều
13
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
phản ánh được yếu tố rủi ro và lạm phát. Ta sẽ xem xét kỹ mô hình cũng như
việc áp dụng nó trong việc định giá cổ phiếu ở các chương sau.
1.2.1.3 Các yếu tố tác động đến định giá cổ phiếu bằng phương pháp
chiết khấu luồng thu nhập
Chiết khấu luồng thu nhập là phương pháp phản ánh chính xác giá trị
thực của cổ phiếu. Tuy nhiên nó cũng tồn tại ở tính phức tạp và tỉ mỉ khi tính
toán. Hơn nữa giá trị các thông số trong phương pháp cũng dựa vào yếu tố thị
trường, nên bị ảnh hưởng bởi quan hệ cung cầu. Để áp dụng được phương
pháp cần lưu ý đến các yếu tố sau trong quá trình xác định các thông số.
* Thuế
Khi đánh giá luồng thu nhập ta thường mới chỉ quan tâm đến thuế của
công ty, nhưng trên thực tế còn có ảnh hưởng của thuế cá nhân. Do việc nhận
tiền từ một tài sản có thể dẫn tới việc nhà đầu tư phải nộp thuế cho khoản thu
nhập đó, nên công tác định giá có thể được thực hiện trên cơ sở luồng thu
nhập sau thuế cá nhân. tuy nhiên vì luồng thu nhập sau thuế cá nhân sẽ được
chiết khấu bởi một tỷ lệ chiết khấu sau khi điều chỉnh thuế cá nhân nên tác
động ròng đối với kết quả cuối cùng sẽ được trung hoà.
* Lạm phát
Thu nhập danh nghĩa bao gồm cả yếu tố lạm phát dự tính. Khi đánh giá
luồng thu nhập danh nghĩa đòi hỏi các nhà phân tích phải ước tính không chỉ
mức lạm phát của mặt bằng giá chung mà còn phải tính toán mức tăng giá của
các loại hàng hoá, dịch vụ.
14
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét